In den Jahren, bevor der Skandal einen Namen hatte, erschienen Londons Geldmärkte aus der Ferne geordnet und aus der Nähe improvisiert. LIBOR — der London Interbank Offered Rate — sollte den Preis erfassen, zu dem große Banken einander Geld leihen konnten, ein täglicher Schnappschuss, der aus Einreichungen und nicht aus abgeschlossenen Geschäften bestand. Dieses Design, so die Aufsichtsbehörden und später die Gerichtsakten, machte den Benchmark anfällig: Er hing von Urteilen, Konventionen und einem Ehrenkodex ab, der davon ausging, dass Händler und Einreicher einen globalen Referenzsatz nicht als ein weiteres Instrument betrachten würden, das manipuliert werden kann.
Diese Anfälligkeit war von Bedeutung, da LIBOR nie ein Nischenmaßstab war. Er stand im Zentrum der Infrastruktur der modernen Finanzen und versorgte Hypotheken, Unternehmensdarlehen, variabel verzinsliche Anleihen und Swaps über Kontinente hinweg. Als seine Schwächen aufgedeckt wurden, wurde geschätzt, dass Produkte, die an den Benchmark gebunden waren, etwa 350 Billionen Dollar ausmachten. Das war das Ausmaß des Preises und das Ausmaß des Schadens. Eine Bewegung, die auf einem Diagramm trivial erschien, konnte bei der Multiplikation durch Derivateportfolios, die so groß waren, dass eine kleine Anpassung in Millionen von Dollar umschlagen konnte, echte Gewinne oder Verluste erzeugen.
Die Umgebung, in der LIBOR operierte, half, das Problem zu verbergen. In den frühen 2000er Jahren war der Markt undurchsichtig, die Mechanik technisch, und die Menschen im System wussten oft mehr über die Schwächen des Benchmarks als die Öffentlichkeit oder viele Aufsichtsbehörden. Der tägliche Einreichungsprozess, der bis zu späteren Reformen von der British Bankers’ Association verwaltet wurde, basierte auf Schätzungen der Banken über ihre Kreditkosten. Diese Schätzungen stammten nicht unbedingt aus abgeschlossenen Geschäften. Sie konnten durch Urteile, Marktbedingungen und interne Anreize geprägt werden. Das Ergebnis war ein Benchmark, der objektiv erschien, aber in der Praxis von innen heraus beeinflusst werden konnte.
Die ersten Anzeichen von Missbrauch waren leicht zu übersehen, da sie nicht wie eine große Verschwörung aussahen. Es gab keinen einzigen Schalter, der umgelegt wurde. Stattdessen lud die Struktur selbst zu Druck ein. Händler hatten Anreize, die Zahl in Richtungen zu bewegen, die ihren Positionen zugutekamen. Einreicher, oft innerhalb derselben Institutionen, waren nicht von den Handelsabteilungen isoliert. Die Trennung zwischen den Personen, die die Einreichungen vornahmen, und den Personen, die von dem Satz profitierten, war auf dem Papier real, aber in der Praxis durchlässig, so die späteren Durchsetzungsmaßnahmen. Wie die Aufsichtsbehörden später zeigen würden, erlaubte diese Durchlässigkeit, dass Anfragen nach „hohen“ oder „niedrigen“ Einreichungen durch Chatrooms, E-Mails und Anrufe zirkulierten.
Tom Hayes betrat diese Welt als mathematisch begabter Händler, nicht als Politikarchitekt. Geboren 1980 im Vereinigten Königreich, studierte er Wirtschaftswissenschaften in Cambridge und wechselte in den Derivatehandel, wo er schließlich an Yen-Zinsprodukten für große Banken arbeitete. Die Aufzeichnungen, die später ihn umgaben, porträtierten einen Händler mit einem unermüdlichen Fokus auf Basispunkte, Positionierung und P&L. In dieser Kultur kam der Status von Geschwindigkeit, Mut und Ergebnissen. Der Benchmark war keine heilige öffentliche Einrichtung; er war ein Input, und Inputs konnten optimiert werden. Hayes war nicht allein in dieser Denkweise, aber er würde eine der sichtbarsten Figuren im Skandal werden, weil sein Handel direkt auf den Schwächen des Benchmarks basierte.
Was die Einrichtung so langlebig machte, war ihre Normalität. In einem Handelsraum konnten Anfragen nach einer vorteilhaften Einreichung in routinemäßige Marktgespräche eingewoben werden. Ein Händler mit Exposure in Yen-Derivaten konnte sehen, wie eine kleine Bewegung in LIBOR in bedeutende Gewinne oder Verluste umschlug. Wenn ein Einreicher ohne unmittelbare Konsequenzen angestoßen werden konnte, wurde der Benchmark zu einer weiteren handelbaren Variablen. Der Missbrauch begann in der Tat als ein operativer Shortcut. Sobald der Shortcut funktionierte, erwarb er seine eigene Logik. Die Zahl fühlte sich nicht mehr fest an; sie fühlte sich verhandelbar an.
Bei Barclays, einem der ersten großen öffentlichen Brennpunkte im Skandal, beschrieben Ermittler später eine Kommunikationskette, die Derivatehändler und Einreicher verband. Anfragen nach vorteilhaften Sätzen wurden durch Chatrooms, E-Mails und Anrufe weitergeleitet. Die Deutsche Bank würde später in dasselbe Netz verwickelt werden. Aber bevor die Namen öffentlich wurden, funktionierte das System weiterhin als Maschine plausibler Abstreitbarkeit. Keine einzelne Nachricht musste den gesamten Betrug tragen. Keine einzelne Anfrage musste kriminell aussehen. Das Verhalten war nur sichtbar, wenn die Aufzeichnungen zusammengetragen und als Muster gelesen wurden.
Dieses Muster war von Bedeutung, da der Einfluss des Benchmarks weit über jeden einzelnen Schreibtisch in London hinausging. Ein paar Tausendstel eines Prozentsatzes, angewendet auf enorme nominale Exposures, konnten die Wirtschaftlichkeit von Geschäften und Verträgen im gesamten Finanzsystem verändern. Der Maßstab des Benchmarks bedeutete, dass der Missbrauch nicht nur abstrakt unethisch war. Er hatte das Potenzial, Geld zwischen Banken, Gegenparteien und letztlich Verbrauchern und Investoren zu verschieben, deren Verträge LIBOR ohne ihr Wissen referenzierten. Die versteckten Einsätze waren enorm, gerade weil die Zahl vertraut war.
Die Mechanik des Plans war nicht mysteriös, als die Ermittler begannen, zu schauen. Anfragen bewegten sich zwischen Händler und Einreicher. Einreichungen wurden angepasst. Handelsbücher verbesserten sich. Da LIBOR immer noch weithin als neutrale Marktgegebenheit und nicht als manipulierbarer Input angesehen wurde, erschien der frühe Vorteil in der gewöhnlichen Sprache von Gewinn und Verlust, nicht in der Sprache von Fehlverhalten. Der Effekt war inkrementell, aber die Ansammlung war korrosiv. Jede erfolgreiche Anregung verstärkte die Idee, dass das System beeinflusst werden konnte, und jede unangefochtene Anpassung senkte die Hürde für die nächste.
Was es früher hätte aufdecken können, war genau das, was dem Benchmark fehlte: eine unabhängige Überprüfung der Inputs gegen tatsächliche Transaktionen. Der Markt war um Vertrauen herum strukturiert, und dieses Vertrauen war eine Schwäche. Die Aufsichtsbehörden hatten nicht die gleiche tägliche Sichtbarkeit wie die Banken, die die Einreichungen generierten. Die private Governance der BBA bot nur begrenzte externe Kontrolle. In einem Markt, der auf Diskretion basierte, gab es nur wenige offensichtliche Alarme. Der Plan überlebte nicht, weil er im Abstrakten unsichtbar war, sondern weil er als routinemäßiges Verhalten innerhalb von Institutionen getarnt war, die jeden Grund hatten, nicht zu viele Fragen zu stellen.
Als die Praxis reifte, hatte sie einen Rhythmus. Ein Händler wollte eine niedrigere oder höhere Einreichung, je nach Position. Ein Einreicher würde die Anfrage berücksichtigen oder zumindest in Betracht ziehen, sie zu berücksichtigen. Der Benchmark würde sich um einen Betrag bewegen, der unbedeutend erschien. Das Handelsbuch würde profitieren. Und da der Prozess in die gewöhnlichen Marktoperationen eingebettet war, kam das erste Geld, das floss, nicht mit Sirenen oder Schlagzeilen an. Es kam als sauberer P&L, ein Geschäft nach dem anderen.
Das letztendliche Auseinanderbrechen des Skandals würde zeigen, wie viel im offenen Sichtfeld verborgen geblieben war. Aber in diesen frühen Jahren war die entscheidende Tatsache einfacher: Ein globaler Referenzsatz, der auf Vertrauen basierte, war in die Hände von Institutionen gelegt worden, die davon profitierten, ihn zu beeinflussen. Die Frage war nicht mehr, ob das System eine Schwäche hatte. Die Frage war, wie viele Menschen gelernt hatten, es zu nutzen, bevor jemand außerhalb der Handelsräume verstand, was geschah.