Dans les années précédant le moment où le scandale a eu un nom, les marchés monétaires de Londres semblaient ordonnés de loin et improvisés de près. LIBOR — le London Interbank Offered Rate — était censé capturer le prix auquel les grandes banques pouvaient emprunter les unes des autres, un instantané quotidien construit à partir de soumissions plutôt que de transactions complètes. Ce design, selon les régulateurs et plus tard les dossiers judiciaires, laissait l'indice vulnérable : il dépendait du jugement, de la convention et d'un système d'honneur qui supposait que les traders et les soumissionnaires ne traiteraient pas un taux de référence mondial comme un instrument supplémentaire à manipuler.
Cette vulnérabilité était importante car LIBOR n'a jamais été un indicateur de niche. Il se trouvait au centre de la plomberie de la finance moderne, alimentant les hypothèques, les prêts aux entreprises, les billets à taux variable et les swaps à travers les continents. Au moment où ses faiblesses ont été exposées, les produits liés à l'indice étaient estimés à environ 350 trillions de dollars. Tel était l'ampleur du prix, et l'ampleur des dégâts. Un mouvement qui semblait trivial sur un graphique pouvait produire de réels gains ou pertes lorsqu'il était multiplié à travers des livres de dérivés si vastes qu'un léger ajustement pouvait se traduire par des millions de dollars.
L'environnement dans lequel LIBOR opérait aidait à dissimuler le problème. Au début des années 2000, le marché était opaque, les mécanismes techniques, et les personnes à l'intérieur du système savaient souvent plus sur les faiblesses de l'indice que le public ou de nombreux régulateurs. Le processus de soumission quotidienne, administré par la British Bankers’ Association jusqu'à ce que des réformes interviennent plus tard, reposait sur les banques fournissant des estimations de leurs coûts d'emprunt. Ces estimations n'étaient pas nécessairement tirées de transactions complètes. Elles pouvaient être influencées par le jugement, les conditions du marché et les incitations internes. Le résultat était un indice qui semblait objectif mais qui pouvait, dans la pratique, être influencé de l'intérieur.
Les premiers signes d'abus étaient faciles à manquer car ils ne ressemblaient pas à une grande conspiration. Il n'y avait pas un seul interrupteur à actionner. Au lieu de cela, la structure elle-même invitait à la pression. Les traders avaient des incitations à faire bouger le chiffre dans des directions qui bénéficiaient à leurs positions. Les soumissionnaires, souvent à l'intérieur des mêmes institutions, n'étaient pas isolés des salles de marché. La séparation entre les personnes effectuant les soumissions et celles profitant du taux était réelle sur le papier, mais poreuse dans la pratique, selon les actions d'application ultérieures. Comme les régulateurs le montreraient plus tard, cette porosité permettait aux demandes de soumissions « élevées » ou « basses » de circuler à travers des salles de chat, des courriels et des appels.
Tom Hayes est entré dans ce monde en tant que trader doué en mathématiques, et non en tant qu'architecte de politiques. Né en 1980 au Royaume-Uni, il a étudié l'économie à Cambridge et s'est orienté vers le trading de dérivés, travaillant finalement sur des produits de taux d'intérêt en yen pour de grandes banques. Le dossier qui l'entourerait plus tard dépeignait un trader avec un focus implacable sur les points de base, le positionnement et le P&L. Dans cette culture, le statut venait de la rapidité, du courage et des résultats. L'indice n'était pas un service public sacré ; c'était une entrée, et les entrées pouvaient être optimisées. Hayes n'était pas seul à penser de cette manière, mais il deviendrait l'une des figures les plus visibles du scandale car son trading reposait directement sur les faiblesses de l'indice.
Ce qui rendait la configuration si durable était sa normalité. Dans une salle de marché, les demandes de soumissions favorables pouvaient être intégrées dans les bavardages de marché habituels. Un trader ayant une exposition aux dérivés en yen pouvait voir un petit mouvement dans LIBOR se traduire par des gains ou des pertes significatifs. Si un soumissionnaire pouvait être poussé sans conséquence immédiate, l'indice devenait une autre variable négociable. L'abus a commencé, en effet, comme un raccourci opérationnel. Une fois que le raccourci a fonctionné, il a acquis sa propre logique. Le chiffre ne semblait plus fixe ; il semblait négociable.
Chez Barclays, l'un des premiers points de tension publics majeurs du scandale, les enquêteurs ont plus tard décrit une chaîne de communication reliant les traders de dérivés et les soumissionnaires. Les demandes de taux avantageux étaient transmises par le biais de salles de chat, d'emails et d'appels. Deutsche Bank serait plus tard entraînée dans la même toile. Mais avant que les noms ne deviennent publics, le système fonctionnait encore comme une machine de déni plausible. Aucun message unique n'avait à porter toute la fraude. Aucune demande unique n'avait à sembler criminelle. La conduite n'était visible que lorsque les dossiers étaient empilés ensemble et lus comme un motif.
Ce motif était important car l'influence de l'indice s'étendait bien au-delà de n'importe quel bureau à Londres. Quelques millièmes de point de pourcentage, appliqués à d'énormes expositions notionnelles, pouvaient modifier l'économie des transactions et des contrats à travers le système financier. L'échelle de l'indice signifiait que l'abus n'était pas simplement contraire à l'éthique en abstraction. Il avait le potentiel de déplacer de l'argent entre les banques, les contreparties, et finalement les consommateurs et les investisseurs dont les contrats faisaient référence à LIBOR sans leur connaissance. Les enjeux cachés étaient immenses précisément parce que le chiffre était de confiance.
Les mécanismes du schéma n'étaient pas mystérieux une fois que les enquêteurs ont commencé à examiner. Les demandes circulaient entre trader et soumissionnaire. Les soumissions étaient ajustées. Les livres de trading s'amélioraient. Parce que LIBOR était encore largement considéré comme un fait de marché neutre plutôt qu'une entrée manipulable, le premier avantage apparaissait dans le langage ordinaire du profit et de la perte, et non dans le langage de la malversation. L'effet était incrémental, mais l'accumulation était corrosive. Chaque coup de pouce réussi renforçait l'idée que le système pouvait être influencé, et chaque ajustement non contesté abaissait la barrière au suivant.
Ce qui aurait pu l'exposer plus tôt était précisément ce qui manquait à l'indice : une vérification indépendante des entrées par rapport aux transactions réelles. Le marché était structuré autour de la confiance, et cette confiance était une faiblesse. Les régulateurs n'avaient pas la même visibilité au jour le jour que les banques qui généraient les soumissions. La gouvernance privée de la BBA offrait un contrôle externe limité. Dans un marché construit sur la discrétion, il y avait peu d'alarmes évidentes. Le schéma a survécu non pas parce qu'il était invisible en abstraction, mais parce qu'il était déguisé en comportement routinier à l'intérieur d'institutions qui avaient toutes les raisons de ne pas poser trop de questions.
Au moment où la pratique a mûri, elle avait un rythme. Un trader voulait une soumission plus basse ou plus élevée selon sa position. Un soumissionnaire s'adapterait, ou du moins envisagerait de s'adapter, à la demande. L'indice se déplacerait d'un montant qui semblait insignifiant. Le livre de trading en bénéficierait. Et parce que le processus était intégré dans les opérations de marché ordinaires, le premier argent entrant n'est pas arrivé avec des sirènes ou des gros titres. Il est arrivé sous forme de P&L plus propre, une transaction à la fois.
Le dénouement éventuel du scandale montrerait combien de choses avaient été cachées en pleine vue. Mais dans ces premières années, le fait décisif était plus simple : un taux de référence mondial construit sur la confiance avait été placé entre les mains d'institutions qui en profitaient en l'influençant. La question n'était plus de savoir si le système avait une faiblesse. La question était de savoir combien de personnes avaient appris à l'utiliser avant que quiconque en dehors des salles de marché ne comprenne ce qui se passait.