Negli anni precedenti all'emergere dello scandalo, i mercati monetari di Londra apparivano ordinati da lontano e improvvisati da vicino. Il LIBOR — il London Interbank Offered Rate — doveva catturare il prezzo al quale le principali banche potevano prendere in prestito l'una dall'altra, un'istantanea quotidiana costruita su sottomissioni piuttosto che su scambi completati. Quel design, secondo i regolatori e successivamente i documenti di tribunale, lasciava il benchmark vulnerabile: dipendeva dal giudizio, dalla convenzione e da un sistema di onore che assumeva che i trader e i sottomittenti non avrebbero trattato un tasso di riferimento globale come uno strumento da manipolare.
Quella vulnerabilità era significativa perché il LIBOR non era mai stato un parametro di riferimento di nicchia. Si trovava al centro delle infrastrutture della finanza moderna, alimentando mutui, prestiti aziendali, note a tasso variabile e swap attraverso i continenti. Quando le sue debolezze furono esposte, i prodotti legati al benchmark erano stati stimati a circa 350 trilioni di dollari. Questa era la scala del premio e la scala del danno. Un movimento che appariva banale su un grafico poteva produrre guadagni o perdite reali quando moltiplicato attraverso libri di derivati così grandi che un piccolo aggiustamento poteva ripercuotersi in milioni di dollari.
L'ambiente in cui operava il LIBOR contribuiva a nascondere il problema. Nei primi anni 2000, il mercato era opaco, le meccaniche tecniche e le persone all'interno del sistema spesso sapevano più sulle debolezze del benchmark rispetto al pubblico o a molti regolatori. Il processo di sottomissione quotidiano, amministrato dalla British Bankers’ Association fino a quando non furono introdotte riforme, si basava sulle banche che fornivano stime dei loro costi di prestito. Queste stime non erano necessariamente tratte da scambi completati. Potevano essere influenzate da giudizi, condizioni di mercato e incentivi interni. Il risultato era un benchmark che appariva oggettivo ma che, nella pratica, poteva essere influenzato dall'interno.
I primi segnali di abuso erano facili da perdere perché non sembravano una grande cospirazione. Non c'era un singolo interruttore da attivare. Invece, la struttura stessa invitava alla pressione. I trader avevano incentivi a muovere il numero in direzioni che avvantaggiavano le loro posizioni. I sottomittenti, spesso all'interno delle stesse istituzioni, non erano isolati dai desk di trading. La separazione tra le persone che effettuavano le sottomissioni e quelle che traevano profitto dal tasso era reale sulla carta, ma porosa nella pratica, secondo le azioni di enforcement successive. Come avrebbero dimostrato i regolatori, quella porosità permetteva che richieste di sottomissioni "alte" o "basse" circolassero attraverso chat room, email e telefonate.
Tom Hayes entrò in quel mondo come un trader matematicamente dotato, non come architetto di politiche. Nato nel 1980 nel Regno Unito, studiò economia a Cambridge e si trasferì nel trading di derivati, lavorando infine su prodotti a tasso d'interesse in yen per grandi banche. Il record che in seguito lo circondò ritraeva un trader con un'incessante attenzione ai punti base, al posizionamento e al P&L. In quella cultura, lo status derivava dalla velocità, dal coraggio e dai risultati. Il benchmark non era un'utilità pubblica sacra; era un input, e gli input potevano essere ottimizzati. Hayes non era solo nel pensare in questo modo, ma sarebbe diventato una delle figure più visibili nello scandalo perché il suo trading si trovava direttamente sopra le debolezze del benchmark.
Ciò che rese l'impostazione così durevole fu la sua normalità. In una sala di trading, le richieste per una sottomissione favorevole potevano essere integrate nella conversazione di mercato di routine. Un trader con esposizione a derivati in yen poteva vedere un piccolo movimento nel LIBOR tradursi in guadagni o perdite significative. Se un sottomittente poteva essere spinto senza conseguenze immediate, il benchmark diventava un'altra variabile negoziabile. L'abuso iniziò, di fatto, come un'abbreviazione operativa. Una volta che l'abbreviazione funzionò, acquisì una propria logica. Il numero non sembrava più fisso; sembrava negoziabile.
In Barclays, uno dei primi grandi punti di conflitto pubblico nello scandalo, gli investigatori descrissero in seguito una catena di comunicazione che collegava trader di derivati e sottomittenti. Le richieste di tassi vantaggiosi venivano trasmesse attraverso chat room, email e telefonate. Deutsche Bank sarebbe stata successivamente coinvolta nella stessa rete. Ma prima che i nomi diventassero pubblici, il sistema funzionava ancora come una macchina di plausibile negabilità. Nessun singolo messaggio doveva portare l'intera frode. Nessuna singola richiesta doveva apparire criminale. La condotta era visibile solo quando i registri erano accumulati e letti come un modello.
Quel modello era importante perché l'influenza del benchmark si estendeva ben oltre qualsiasi desk a Londra. Alcuni millesimi di punto percentuale, applicati su enormi esposizioni nominali, potevano alterare l'economia di scambi e contratti in tutto il sistema finanziario. La scala del benchmark significava che l'abuso non era semplicemente non etico in astratto. Aveva il potenziale di spostare denaro tra banche, controparti e, infine, consumatori e investitori i cui contratti facevano riferimento al LIBOR senza che ne fossero a conoscenza. Le scommesse nascoste erano immense proprio perché il numero era considerato affidabile.
Le meccaniche dello schema non erano misteriose una volta che gli investigatori iniziarono a guardare. Le richieste si muovevano tra trader e sottomittente. Le sottomissioni venivano aggiustate. I libri di trading miglioravano. Poiché il LIBOR era ancora ampiamente visto come un fatto di mercato neutrale piuttosto che come un input manipolabile, il primo beneficio appariva nel linguaggio ordinario di profitto e perdita, non nel linguaggio della cattiva condotta. L'effetto era incrementale, ma l'accumulo era corrosivo. Ogni spinta riuscita rinforzava l'idea che il sistema potesse essere influenzato, e ogni aggiustamento non contestato abbassava la barriera al successivo.
Ciò che avrebbe potuto esporlo prima era proprio la cosa di cui il benchmark era privo: verifica indipendente degli input rispetto alle transazioni effettive. Il mercato era strutturato attorno alla fiducia, e quella fiducia era una debolezza. I regolatori non avevano la stessa visibilità quotidiana delle banche che generavano le sottomissioni. La governance privata della BBA offriva una limitata supervisione esterna. In un mercato costruito sulla discrezione, c'erano pochi allarmi evidenti. Lo schema sopravvisse non perché fosse invisibile in astratto, ma perché era travestito da comportamento di routine all'interno di istituzioni che avevano ogni motivo di non fare troppe domande.
Quando la pratica si maturò, aveva un ritmo. Un trader avrebbe voluto una sottomissione più bassa o più alta a seconda della posizione. Un sottomittente avrebbe accolto, o almeno considerato di accogliere, la richiesta. Il benchmark si sarebbe mosso di un importo che appariva insignificante. Il libro di trading ne avrebbe beneficiato. E poiché il processo era incorporato nelle normali operazioni di mercato, il primo denaro che fluiva non arrivava con sirene o titoli. Arrivava come un P&L più pulito, un'operazione alla volta.
Lo sviluppo finale dello scandalo avrebbe mostrato quanto fosse stato nascosto in bella vista. Ma in questi primi anni, il fatto decisivo era più semplice: un tasso di riferimento globale costruito sulla fiducia era stato messo nelle mani di istituzioni che traevano profitto dall'influenzarlo. La domanda non era più se il sistema avesse una debolezza. La domanda era quante persone avessero imparato a usarlo prima che chiunque al di fuori delle sale di trading comprendesse cosa stesse accadendo.